央行国际司课题组：什么是央行与财政的最优安排？

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导 读

新冠疫情对全球经济造成巨大负面影响，如何救助企业、居民和经济，成为各国政策者当前面临的重要问题。一般而言，在危机救助过程中，货币和财政是救助的两大“利器”。但是面对前所未有的公共卫生危机，央行和财政到底如何最优安排，成为近期学界探讨的热点。

近日，中国人民银行国际司课题组撰文，从国际比较的角度，专门探讨了这一问题。

在文中，课题组指出，此次新冠肺炎疫情主要影响企业和居民，首要任务是为实体经济纾困，面临困难的市场主体更需要直接补助而非信贷，因此，央行的金融手段作用有限，更需要依靠财政政策精准发力。各国央行则采取降息、量化宽松等方式，侧重于提供流动性支持，维护宽松的货币金融环境。

而对比主要经济体的危机救助，央行救助往往要求财政资金发挥承担风险和吸收损失的第一道防线的作用。从长期角度看，在吸取历次危机教训的基础上，央行和财政的关系不断发展，央行自主实施货币政策，并兼顾经济发展和金融稳定等多重目标，但也需警惕对货币政策过度依赖，并因此削弱央行履职的自主性，这将对宏观经济带来严重危害。

中国央行一直是实行多目标制。课题组认为，央行的多目标制有效履职，尤其需要财政对央行的资金支持。多目标制增加了央行工作的复杂性，对央行的履职能力、资源充分提出了较高的要求，尤其需要财政的资金支持。此次在危机救助领域，如因财政困难确需央行发挥更大的作用，则需稳妥设计央行救助与支持政策的风险保障机制，明确央行为应对新冠疫情发生损失的补偿机制。

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图源/摄图网

从国际比较看央行与财政的最优安排

文 | 央行国际司课题组

在2008年国际金融危机和此次疫情救助中，主要经济体央行和财政积极配合，央行救助普遍有财政资金作为承担风险和吸收损失的第一线。从长期角度看，在吸取历次危机教训的基础上，央行和财政的关系不断发展，央行自主实施货币政策，并兼顾经济发展和金融稳定等多重目标，但也需警惕对货币政策过度依赖，并因此削弱央行履职的自主性，这将对宏观经济带来严重危害。中国央行的特殊性在于多年来一直履行多目标制，这有利于央行与财政的统筹协调，但也对央行的专业能力和资源充足程度提出了更高要求，尤其需要财政对央行给予资金支持。

危机救助中，央行救助有财政的

资金保障和风险分担

危机的属性决定了央行与财政在救助中的作用。2008年国际金融危机是金融体系的内生危机，首要任务是要维护金融稳定，央行在流动性救助方面发挥了更重要的作用。而此次新冠肺炎疫情是公共卫生危机，主要影响企业和居民，首要任务是为实体经济纾困，面临困难的市场主体更需要直接补助而非信贷，因此，央行的金融手段作用有限，更需要依靠财政政策精准发力。各国财政救助力度很大，美国的3万亿美元财政救助创历史纪录，欧盟27国5400亿欧元的救助方案直接向企业和个人提供资金支持，德国、法国、意大利、西班牙还分别推出了1.2万亿欧元、6100亿欧元、3800亿欧元和1480亿欧元的救助方案。各国央行则采取降息、量化宽松等方式，侧重于提供流动性支持，维护宽松的货币金融环境。

决策机制决定了央行与财政的政策响应“一快一慢”，但财政真金白银的投入会有较强的效果。央行决策链条短、效率高，危机应对往往是货币政策先行。此次新冠肺炎疫情应对中，美联储、欧央行、英格兰银行等3月初就推出超预期、大力度的措施。但事实也证明，应对公共卫生危机，单靠货币政策不能有效稳定市场，超预期的货币政策出台后市场依然暴跌。财政政策内部决策时间较长，通常需要获得国会授权，涉及不同党派和利益集团的协调，欧盟还涉及多国协调，难度更高。此次疫情中，直至3月底甚至到4月上旬，美国、欧盟才推出大规模的财政救助方案。但从实际效果看，财政救助措施能对受困机构和群体提供有针对性的支持，一旦真金白银地出手，对市场信心的提振作用很强。

资金性质决定了央行救助需要财政提供资金保障和风险分担。财政实施预算管理、流量管理，财政支出有国会授权和背书，财政投资如出现损失，政治压力相对较小，影响的时间也相对较短。而各主要经济体央行实施独立的资产负债表管理，风险和损失需由央行自行消化，政策影响时滞较长。一旦决策失误，一些问题过度累积，负面作用的逆转需要较长时间，将削弱央行的宏观调控能力，这也是各国央行决策更为谨慎的主要原因。因此，主要经济体的危机救助中，央行救助往往要求财政资金发挥承担风险和吸收损失的第一道防线的作用。

美国3万亿救助法案中，财政专门拨款4540亿美元，用于支持美联储设立各种流动性救助工具，还拨款6590亿美元为美国小企业管理局专项贷款提供全额担保。在美联储已推出的10大流动性救助工具中，美财政部向7大工具提供了2150亿美元的股本金或信贷保障，体现了良好的央行与财政配合。欧盟向成员国提供了1000亿欧元的就业保障优惠贷款，还通过欧洲投资银行设立260亿欧元中小企业贷款担保基金，撬动约2080亿欧元的优惠贷款。英国财政部和英格兰银行联合推出新冠肺炎疫情企业融资工具（CCFF），英格兰银行购买企业短期商业票据，财政部为可能出现的资金损失全部兜底。

央行自主地实施货币政策和职能多元化是

历次危机教训的产物，

但需警惕过度依赖货币政策，

并因此削弱央行自主性

从国际实践看，主要经济体财政部门广泛地统筹财政政策、税收政策，甚至产业政策等广义政府活动，核心考虑是将政府活动纳入统一的预算管理框架，接受纳税人和国会的监督，体现政府的自我约束。各国央行则自主地制定和执行货币政策，维护物价稳定和金融稳定。这种分工合作并非与生俱来，是随着现代经济金融体系发展演变而来的，历次危机是制度演进的催化剂。

战争和危机推动了中央银行的建立。1694年英格兰银行建立，英法“九年战争”以及英国政府的财政危机是重要背景。1913年美联储建立，美国19世纪末20世纪初频繁爆发的银行危机是重要原因。早期的央行职能相对单一，制定和执行货币政策、维护金融稳定需要与财政部门合作开展。

上世纪70年代的“滞胀”促使主要经济体赋予央行货币政策自主权。传统凯恩斯主义认为，宏观经济政策需要在通胀与失业之间进行权衡，并对财政政策与货币政策进行相机抉择。70年代后期出现的“滞胀”极大地挑战了这一理论。80年代中期，主流观点意识到，宏观需求管理应当主要控制通胀水平，要提高中央银行自主性、明确货币政策目标并遵循货币政策规则。主要国家进一步明确了中央银行自主地制定和执行货币政策，形成了涵盖职责、人事、财务的一整套制度安排保障央行的自主性。同时，由于强调物价稳定的作用，“单一目标、单一工具”的通胀目标制成为央行货币政策目标的主流选择，以英国为代表的部分国家还剥离了央行传统上承担的金融监管职能，并寄希望于新建立的存款保险制度部分替代央行的最后贷款人职能。

然而，2008年国际金融危机的经验表明，央行只管通胀是不够的、不管金融稳定是不行的。主要经济体纷纷强化了央行维护金融稳定的职责，赋予其在宏观审慎管理中的核心地位。国际清算银行（BIS）最早在上世纪90年代引入宏观审慎监管的概念，但直到2008年国际金融危机后，各国才意识到宏观审慎监管的重要性。美联储增加了监管系统重要性金融机构、重要金融基础设施的职能，并参与制定宏观审慎政策；欧央行统揽宏观审慎监管，直接监管欧元区系统重要性银行；英国更是大刀阔斧地改革了本国金融监管体系，成为集宏观审慎和微观审慎于一身的超级监管者。

国际金融危机后，在刺激经济增长方面存在对央行的过度依赖，央行自主性受到挑战。在经济复苏缓慢的背景下，由于财政空间不足，财政政策缺位、货币政策被迫补位，主要发达国家央行均采取了长时间大规模的量化宽松货币政策，支持经济增长，但长时间的货币宽松面临政策边际效果下降的约束，公众对货币政策过高的期望难以满足。

近年来，随着民粹主义兴起，削弱央行自主性的思潮愈演愈烈，对央行履职造成危害。一些国家选择听话而非业务能力突出的人出任央行行长和主要官员，一些政治人物公开指责并试图影响货币政策决策，不仅包括主要发达经济体，也包括土耳其、南非等新兴经济体。

央行自主性下降有巨大危害，将直接降低央行决策和行动的及时性和专业性，伤害央行市场信誉，导致政策效果下降、成本上升。削弱技术官僚对选举政治的制衡，政治压力下央行为财政提供直接融资更是将导致恶性通货膨胀。例如阿根廷自上世纪以来不断扩大社会福利，超出承受能力，导致财政赤字不断增加，阿政府要求央行为财政买单，超发货币弥补财政亏空，动用外汇储备偿还历史债务，导致通胀居高不下，国际信用严重受损，陷入严重的债务危机。津巴布韦在财政赤字急剧增加的情况下，要求央行大量发行货币为财政赤字融资，造成本币信用崩塌，其法币购买力在2007年至2008年损失超过99.9%。

中国央行一直实施多目标制，

危机救助尤其需要财政的资金支持

与国际上曾经流行的“单一目标”的通胀目标制不同，中国央行一直肩负着多重目标，这是由中国作为转轨经济的特殊国情决定的。人民银行不仅承担着价格稳定、经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等任务，中国转轨经济体的特点还决定了人民银行要推动金融体系建立市场纪律：一方面，推动金融业改革开放，减少市场扭曲，优化资源配置，更好地维护金融稳定和价格稳定；另一方面，大力发展金融市场，疏通货币政策传导机制。过去20年，人民银行推动建立货币市场、债券市场、期货市场、衍生品市场，并建立健全支付结算体系，履行反洗钱职责。

多目标制的中国央行与财政统筹协调，体现了中国独特的制度优势。在党中央的领导下，人民银行与包括财政部在内的其他政府部门密切配合，发挥政策合力，保证宏观经济金融目标的实现。比如，国际金融危机爆发后，中国政府迅速推出了涵盖财政、货币、金融政策的大力度政策应对，支持中国经济在全球率先复苏。

央行多目标制有效履职，尤其需要财政对央行的资金支持。多目标制增加了央行工作的复杂性，对央行的履职能力、资源充分提出了较高的要求，尤其需要财政的资金支持。此次在危机救助领域，如因财政困难确需央行发挥更大的作用，则需稳妥设计央行救助与支持政策的风险保障机制，明确央行为应对新冠疫情发生损失的补偿机制。只有财政政策和货币政策有效协调配合，才能更有效地帮助实体经济应对当前疫情冲击，促进经济平稳健康发展。

（本文数据截至2020年5月14日）

责编：鲁西 | 视觉：李盼 东子

监制：卜海森 李俊虎

本文来源：第一财经